無料の参考書だけでCFA受験。VOLUME6終了。

CFA
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12月5日のCFA(米国証券アナリスト試験)のLevel1に向けて勉強しています。CFA協会から公式で出ている参考書(CFA® Program Curriculum)のみで勉強を進めており、とうとう最後のVolume6まで終わりました。

Volume6の内容は「Altanerative imvestment」と「Portfolio management」です。Volume6のうち、分量でいうと8割がポートフォリオマネジメントでした。

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オルタナティブインデストメント

最近はどうかわかりませんが、私が証券アナリストを受けていた頃は全く触れなかった分野です。金とかヘッジファンドを言葉だけ知っているという程度でしたが、CFAではどのような特徴があるとか、報酬の計算を良く問われます。

オルタナティブ投資とは”株、債券、現金(いわゆる伝統資産)のロングオンリーの投資手法“以外の投資手法のことを指します。具体的には、ヘッジファンド、プライベートエクイティ(PE)、不動産(Real estate)、コモディティ、インフラがオルタナティブ投資にカテゴライズされます。

オルタナティブ投資の特徴

オルタナティブ投資の特徴の一例として、以下のようなものが挙げられます。

  • 伝統資産との低相関
  • 伝統資産と比較して規制や透明性が低い
  • リターン/リスクのヒストリカルデータに乏しい
  • 特徴的な法律規制を受けたり税制も伝統資産とは異なる
  • 報酬が高い
  • 買付や解約に制限がある(ロックアップ等)

ヘッジファンドの戦略(Equity Hedge、Event- Driven、Relative Value、Macro)やPEの戦略(Leveraged buyouts、development capital、Distressed investing)も数多く出てきますし、PEの一種であるVC(ベンチャーキャピタル)では、細かく投資ステージについても記載があります。

①エンジェルステージ(Angel investing)
 アイデアに投資するステージ。ここに対して少額の投資を行う。

②シードステージ(Seed- stage financing)
 プロダクトの発展やマーケティングを促す。

③アーリーステージ(Early- stage financing)
 企業が商業的な開発や販売を行う前に投資。

オルタナティブ投資の報酬

特にヘッジファンドの報酬について特徴的だったので、ここでまとめておきたいと思います。散々模擬試験やって、独自に調べてやっと理解するほど情報がなかった分野でしたので・・・。

ヘッジファンド界隈では共通の報酬体系があって、”2and20″という言い方をします。これは2%のマネジメント報酬と20%の成功報酬を意味します。マネジメント報酬は、運用の成功・失敗に関係なく取られる報酬のことです。例えばマネジメント報酬率が2%で、期末の運用資産が100億円での場合、2億円がマネジメント報酬となり、翌期の運用資産は98億円(100億円-2億円)スタートとなります。

複雑だったのは成功報酬のほうで、ハイ・ウォーター・マーク方式(high- water mark)やソフト・ハンドル(soft hundle rate)、ハード・ハンドル(hard hundle rate)と計算方法にルールがあります。

ハイウォーターマークは過去最高水準を超えた部分に、ハンドルレイトは一定率を超えた場合、一定率を超えた部分(ハードハンドル)または上昇した部分全部(ソフトハンドル)が成功報酬の対象範囲とする考え方です。

ハイウォーターマーク方式

投資信託の信託報酬のうち、成功報酬を算出するための基準となる価額のこと。一般的な信託報酬はファンドの純資産総額に対してあらかじめ決められた比率を掛けて算出される。ハイウォーターマーク方式の場合、ファンドの基準価額が一定水準(ハイウォーターマーク)を超えた部分に対して、さらに成功報酬を運用会社が受け取る仕組みとなっている。ヘッジファンドの手法を用いる投資信託に採用されるケースがある。

野村證券ホームページより
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ポートフォリオマネジメント

証券アナリストでもおなじみですが、リスク許容度や複数資産のリターン・リスク、有効フロンティアの範囲です。計算問題は証券アナリストの証券分析と同レベルのように感じました。ただし、ESGに関するスクリーニング方法やテクニカル分析(チャート分析)、フィンテック(Fintech)と最近の話題の章もあるので要注意です。本番に出題されるか分かりませんが、模擬試験(MOCK)ではちょこちょこ出てきました。

計算問題は証券アナリストとさほど変わらないので深追いしませんが、意外と章末問題や模擬試験で出てきたな、と感じた分野を紹介します。

ポートフォリオマネジメントプロセス

複数の特性の異なった資産で顧客のポートフォリオを構築するとき、以下のステップを踏んだ方がよいとのこと。ここで顧客とは、個人投資家や確定給付企業年金、寄付団体、基金、銀行、保険と言った機関投資家を指します。

The Planning Step
・顧客の意向(ニーズ)を確認する
・運用の基本方針(IPS)の準備

The Execution Step
・資産配分
・証券分析
・ポートフォリオ構築

The Feedback Step
・ポートフォリオモニタリング/リバランス
・運用実績の測定/報告

リスクマネジメント

”リスクマネジメントとは、経済活動を行う上で避けられないこと”という言葉から始まり、経営者や投資家は、それが意識的にかどうかは別として、彼らの意思決定において、不確定な環境の中でその程度のリターンを獲得するのか、どのようなリスクに曝されているのか(リスクエクスポージャー)を追求する必要があります。

リスクエクスポージャー

投資家の持つポートフォリオのうち、直接的にかかわる特定のリスクにさらされている資産の割合のこと。また、市場の価格変動の影響度合いを意味する感応度しても用いられる。株式では先物やβが、債券ではデュレーションやコンベクシティが、それぞれエクスポージャー(感応度)調整で利用される。

野村證券ホームページより

リスクマネジメントフレームワークという言葉も存在します。章末問題では、「この考えはどこのプロセスに該当するか?」という問いが出てきますが、ニュアンスが細かすぎて、私も未だ良く分かっていません。下記の他に、リスク・バジェッティング(Risk Budgeting)や災害や不祥事といういったリスクの管理から企業全体を考えるエンタープライズ・リスク(Enterprise Risk)と言った言葉も出てきます。

<リスクマネジメントフレームワーク>

  1. リスクガバナンス
  2. リスクの特定と測定
  3. リスク基盤
  4. ポリシーとプロセスの定義
  5. リスクモニタリング、マネジメント
  6. コミュニケーション
  7. 戦略分析と統合

リスクの測定

リスクの尺度として一般的に”標準偏差(standard deviation)”が使われますが、正規分布に従わない場合は有効ではありません。そのため、標準偏差以外のリスク尺度が使われます。

株式ポートフォリオの敏感性についてはベータですし、デリバティブですとデルタ(原資産の小幅な価格変動に対する変動性)、ガンマ(原資産の小幅な価格変動に対する変動性)、ベガ(原資産のボラティティ増加に対する変動性)、ロー(金利に対する変動性)があります。債券の金利変動に対する感応度はデュレーションですし、ポートフォリオのテイルリスクの尺度としてVAR(Value at risk)が使われます。

ただし、VARだと最大下落幅が考慮されていないので、CVR(Conditional VaR)が共通のテイルリスクの測定手法として知られています。その他、過去の事象を想定したシナリオ分析(scenario analysis)や仮想の事象を想定したストレステスト( stress testing)なども、リスク測定方法としては良く知られた方法です。

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