ジャクソンホールで潮目が様変わりした8月も終わりました。
8月はあらゆる投資商品が下落しました。株式（S&P500）は4.2%下落したのはもちろんのこと、安全資産と呼ばれる米国国債も2.2％下落しました。この相場の悪さは1981年以来40年ぶりということで、分散投資もどうしようもないですね。
最もましな成績だったのは、ブルームバーグのハイイールド社債の指標の1.9％安だった。米国債は2.2％下落、商品は3.9％下落、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は4.2％安と、これよりも悪いパフォーマンスとなった。
「連邦準備制度と闘うな」という助言がこれほど強く裏付けられたことはほとんどない。月間ベースで最もパフォーマンスの良い資産の成績が今回よりも悪かったのは1981年12月だった。
bloombergより
この記事の著者は「絶対的な意味で利益を得る唯一の方法は、現金もしくは空売りだ。」とも言っています。
まだ下落相場が続いて1週間ですが、ジャクソンホール（8月26日）から相場の雰囲気が変わりました。10年金利も8月初旬の2.6％から3.2％まで大きく上昇しました。
前回のブログでも書きましたが、ジャクソンホールの発言で「期待」で買いが進んでいた株価の期待が剥落し、今回の下落を引き起こしています。
景気悪化は底浅で済みそう、インフレはそろそろ鈍化しそう、FRBの利上げのタカ派度は緩和されそう、といった調子でした。この過程で筆者はトウシルにて繰り返し、株式投資家は6月までに売りすぎた結果としての「持たざる恐怖」にあおられており、8月はまっとうなファンダメンタルズの評価などする余裕もなく、焦燥的な買い出動が進みました。
他方、債券投資家は「持たざる恐怖」の焦燥買いを7月中にほぼ一巡させ、8月には金利を反発させ始めていました。要は、債券市場は冷静に景気、インフレ、金融政策を評価できる状態になっており、株式市場との認識違いが明快に観察されたのです。両市場の比較は、相場における情報解釈の心理的・行動学的ゆがみを学ぶ格好の教材でした。
米国株 間違えたのは誰？割を食う相場思考 田中泰輔
さて、今までの話は良くて、今後の話に移ります。気になる点としては、予想EPS（1株当たりの利益）が下がってきました。インフレで原材料価格が高騰して会社の利益が出しづらくなったり、景気後退が騒がれている今では、妥当な見込みでしょう。
これは景気サイクルの考え方そのものでして、今まで下落（2022年1月~2022年8月）は金融緩和の終焉という「期待の終わり」から株価が下落しました。いわゆる「PER（株価純資産倍率）」の下落を起因とする株価下落です。
一方で、PER（12か月後予想）は年初の25前後から下落し、5月頃から20前後で現在（9月初旬）まで横ばいで推移しています。これは実質金利がピークを打ち、5月以降下落に転じたことが考えられます。配当割引モデルで考えると、株価は「実質金利の逆数に反比例」しますので、この考えに当てはまります。
そうすると今後待ち受けているのは「逆業績相場」です。PERが落ち着きを見せ始める一方で、今後想定されるシナリオはEPS（一株当たりの利益）の減少です。
株価=PER×EPS
の関係式があるので、PERが底を打ってホッとしているのも束の間、今度はEPS（＝企業業績）が減少していく、期待ではなく実際の企業業績に連動して株価が下がっていく相場になります。パウエル議長は、ソフトランディングという言葉で、この「逆業績相場」をスキップして「金融相場」に持っていこうとしています。
長期的にはパウエル議長を信じて「金融相場入り」を願いたいところですが、目先の9月は苦しい展開になりそうです。市場のアノマリーに「セル・イン・メイ（sell in may）」という言葉があるように、9月にもアノマリーが存在します。
これも”歴史的に”という根拠もない話ですが、9月は1年の中で最も「下落しやすい月」だそうです。加えて、今年は米国中間選挙の年です。大統領選挙の年を集計すると、通常のサイクルのアノマリーもやはり9月が弱い月となっています。
しかし、この弱い月（9月）を抜ければ、年末ラリーが待っているので、歯を食いしばって耐えていきたいと思います。（前向き）
